{"id":31187,"date":"2025-09-01T01:07:00","date_gmt":"2025-09-01T04:07:00","guid":{"rendered":"https:\/\/www.economicas.uba.ar\/extension\/vocesenelfenix\/?p=31187"},"modified":"2025-09-08T13:40:25","modified_gmt":"2025-09-08T16:40:25","slug":"una-politica-de-deuda-publica-para-la-argentina","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.economicas.uba.ar\/extension\/vocesenelfenix\/una-politica-de-deuda-publica-para-la-argentina\/","title":{"rendered":"Una pol\u00edtica de deuda p\u00fablica para la Argentina"},"content":{"rendered":"\t\t
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El autor propone algunos lineamientos para que, al pensar la cuesti\u00f3n de la deuda p\u00fablica, tambi\u00e9n se consideren aquellas fuentes de financiamiento que sean s\u00f3lidas y perdurables en el tiempo.<\/p>\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t<\/div>\n\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t<\/section>\n\t\t\t\t

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| Por Pablo Gabriel Bortz |<\/a><\/em><\/p>

La Argentina es un pa\u00eds acostumbrado a la inestabilidad cambiaria y a inflaciones sostenidas, las cuales est\u00e1n relacionadas entre s\u00ed. La restricci\u00f3n externa, entendida como la insaciable demanda de d\u00f3lares por parte de la econom\u00eda argentina y de los argentinos en s\u00ed, es com\u00fanmente se\u00f1alada como el factor que liga ambos factores. Usualmente se vinculaba la restricci\u00f3n externa al \u201ccanal comercial\u201d, ya que la principal demanda de d\u00f3lares se asociaba con el aumento de las importaciones apenas la econom\u00eda impulsaba su crecimiento. Este canal persiste a\u00fan hoy, pero ha sido complementado (y con una importancia probablemente mayor) por el \u201ccanal financiero\u201d. Este canal refleja la demanda de d\u00f3lares para atesoramiento por parte de los argentinos. Esta demanda se hizo m\u00e1s notoria y m\u00e1s apretada con las reformas financieras implementadas por la \u00faltima dictadura militar. Otra variable que tambi\u00e9n se volvi\u00f3 m\u00e1s importante y con mayor peso desde esa \u00e9poca es la deuda p\u00fablica externa. Desde ese entonces, la deuda externa condicion\u00f3 las pol\u00edticas p\u00fablicas. El pa\u00eds atraves\u00f3 diversos defaults y reestructuraciones de deuda, y posiblemente tenga que atravesar otra reestructuraci\u00f3n en esta d\u00e9cada. No solo eso: tambi\u00e9n hubo episodios de default y reestructuraci\u00f3n de deuda p\u00fablica dom\u00e9stica, tanto en pesos como en d\u00f3lares. Estas dificultades para afrontar la deuda p\u00fablica est\u00e1n \u00edntimamente ligadas a la mencionada inestabilidad cambiaria, interactuando entre s\u00ed. Las dificultades tanto para endeudarse como para luego pagar esa deuda reflejan el car\u00e1cter subordinado de la econom\u00eda argentina, en particular en el aspecto financiero. Ahora bien, no todos los pa\u00edses emergentes afrontan las mismas dificultades que la Argentina, al menos no con la misma intensidad, volatilidad y persistencia.<\/p>

Este art\u00edculo propone algunos ejes y lineamientos para una pol\u00edtica de deuda p\u00fablica que, aun en un contexto de subordinaci\u00f3n, deje de sumar presiones negativas al mercado de cambios, y que ayude a consolidar fuentes de financiamiento s\u00f3lidas y perdurables en el largo plazo. Esto es de suma importancia. Todo pa\u00eds necesita contar con un mercado de deuda (en especial, dom\u00e9stico) que permita financiar los requerimientos p\u00fablicos cuando la recaudaci\u00f3n impositiva no llega a cubrir los gastos planeados. El recurso a la emisi\u00f3n monetaria es otro camino v\u00e1lido, pero sus efectos sobre otras variables (como el tipo de cambio o la propia demanda de d\u00f3lares) ser\u00e1n mucho m\u00e1s atenuados si al mismo tiempo hay un mercado de deuda dom\u00e9stico s\u00f3lido. Ese ser\u00e1 el norte que caracterizar\u00e1 este art\u00edculo.<\/p>

Ejes ordenadores<\/h5>

El principal principio rector para una pol\u00edtica de deuda p\u00fablica es que debe sostener y consolidar la expectativa de que el refinanciamiento o pago de las obligaciones de corto plazo est\u00e1 asegurado. Esto puede requerir, eventualmente, una reestructuraci\u00f3n, ya que a veces las deudas son impagables. Pero luego de esa reestructuraci\u00f3n, para el fortalecimiento del mercado, se debe buscar solidificar esa expectativa de refinanciamiento.<\/p>

Existen distintas dimensiones para evaluar el car\u00e1cter \u201cexterno\u201d o \u201cdom\u00e9stico\u201d de la deuda p\u00fablica. Para los registros de balanza de pagos, el criterio utilizado es el de residencia. Si la deuda est\u00e1 en tenencia de acreedores no-residentes, la misma es catalogada como deuda externa. En la literatura y en el discurso, por otra parte, se suele enfatizar el tema de la moneda de denominaci\u00f3n de la deuda: pesos argentinos u otras monedas (preponderantemente, el d\u00f3lar). Cada tanto, cuando hay perspectivas de reestructuraciones, entra a pesar el tema de la jurisdicci\u00f3n legal que compete a la deuda: los tribunales locales o los internacionales. Se pueden agregar otros criterios igualmente relevantes. Por ejemplo, se puede agregar tambi\u00e9n el criterio de \u201cnacionalidad\u201d en vez del de residencia. Puede haber actores internacionales (bancos, firmas, seguros, etc\u00e9tera) que se hayan instalado en el pa\u00eds como \u201cresidentes\u201d pero que act\u00faan (aunque sea parcialmente) en base a mandamientos de sus casas matrices. Tambi\u00e9n se puede diferenciar entre acreedores privados y acreedores oficiales (organismos internacionales, otros pa\u00edses, etc\u00e9tera). Tambi\u00e9n es relevante si la deuda tomada est\u00e1 dirigida espec\u00edficamente a financiar alg\u00fan proyecto o actividad en particular, o si est\u00e1 destinada a financiar gastos en general (incluyendo el propio pago de deudas e intereses pasados). El punto es que hay distintas dimensiones, todas con alg\u00fan grado de importancia, a la hora de tener en cuenta para el dise\u00f1o de esos lineamientos.<\/p>

Por ende, hay distintos tipos de deuda externa y distintos tipos de deuda dom\u00e9stica. Durante la convertibilidad hab\u00eda deuda dom\u00e9stica (con fondos de pensiones) denominada en d\u00f3lares. En los a\u00f1os del macrismo hubo deuda externa (con fondos privados internacionales) denominada en pesos. Si bien es claramente mejor tener deuda denominada en pesos, la presencia de inversores internacionales agrega una volatilidad indeseada. La deuda de organismos como el Banco Interamericano de Desarrollo o el Banco Mundial est\u00e1 generalmente destinada a proyectos espec\u00edficos, mientras que la del Fondo Monetario Internacional cubre obligaciones m\u00e1s amplias, pero impone mayores condicionalidades de pol\u00edtica.<\/p>

Habiendo planteado todas esas dimensiones, los lineamientos que proponemos en este art\u00edculo son los siguientes:<\/p>

a) Se debe priorizar el endeudamiento en pesos con inversores argentinos.<\/strong> Los inversores argentinos tienen su principal centro de inter\u00e9s econ\u00f3mico en la Argentina, sus obligaciones, sus fuentes de acumulaci\u00f3n, sus intereses, su residencia. Por ende, pueden ofrecer un financiamiento m\u00e1s estable y m\u00e1s confiable, sobre todo en \u00e9pocas de estr\u00e9s. Dije \u201cpueden\u201d. No es algo garantizado naturalmente. Se requieren pol\u00edticas para conseguir esto, y estas pol\u00edticas tienen que tener un car\u00e1cter de largo plazo. Por ejemplo, en la discusi\u00f3n sobre potenciales reglas fiscales en la Argentina, se deber\u00eda sancionar una ley que proh\u00edba la reestructuraci\u00f3n de deuda en moneda dom\u00e9stica con inversores dom\u00e9sticos.<\/p>

b) El objetivo a) requiere regulaciones (por ejemplo, sobre los bancos y otras instituciones del sistema financiero), rendimientos adecuados y estabilidad en el tiempo.<\/strong> Estas regulaciones tienen que asegurar una demanda de deuda p\u00fablica, por ejemplo, para ser usada como garant\u00eda y \u201cactivo seguro\u201d en el mercado interbancario. Tambi\u00e9n requiere instrumentos de deuda adecuados, como ser bonos de largo plazo indexados a la inflaci\u00f3n. Se debe buscar ofrecer rendimientos persistentemente superiores a alguna \u201cexpectativa de devaluaci\u00f3n\u201d, pero esto es particularmente dif\u00edcil en momentos de inestabilidad cambiaria. En cambio, con instrumentos ligados a la inflaci\u00f3n, se puede al menos asegurar un rendimiento real<\/em> positivo, algo pocas veces alcanzado en la historia reciente argentina. Esta pol\u00edtica debe estar acompa\u00f1ada de otras que busquen (y consigan) reducir la inflaci\u00f3n por un per\u00edodo lo suficientemente largo.<\/p>

c) La deuda en moneda externa debe estar dirigida a mejorar la capacidad de repago en moneda externa.<\/strong> La deuda externa (en moneda extranjera) no es mala per se<\/em>. Muchos proyectos necesarios para el desarrollo econ\u00f3mico y social requieren financiamiento externo. Pero su sustentabilidad se fortalece si los recursos obtenidos se destinan a financiar proyectos que mejoran la capacidad de repago en moneda extranjera. Puede ser que se refinancie deuda en mejores condiciones, o que se invierta en proyectos que generen rendimientos en moneda extranjera (porque reducen las importaciones, y\/o porque aumentan las exportaciones). Este lineamiento es m\u00e1s f\u00e1cil de sostener si se implementa luego de una reestructuraci\u00f3n, que ponga la deuda en una trayectoria de sostenibilidad esperada.<\/p>

d) El BCRA tiene un rol decidido para jugar en esta propuesta.<\/strong> Hasta ahora nos hemos referido a la deuda p\u00fablica emitida por el Tesoro. En base a los dos primeros lineamientos, se busca un mayor involucramiento del sistema financiero como demandante de deuda p\u00fablica. El rol del BCRA, en esta propuesta, es actuar de forma tal que se asegure la solvencia sist\u00e9mica del sistema financiero. El BCRA no tiene que evitar p\u00e9rdidas eventuales de todo tipo de instrumento. Pero s\u00ed tiene que intervenir en los mercados financieros a fin de evitar problemas de inestabilidad financiera por fluctuaciones abruptas<\/em> y significativas<\/em> de precios de bonos. As\u00ed, estar\u00e1 ayudando justamente al logro de los lineamientos a) y b), aun sin asistir de modo directo al Tesoro Nacional. Al mismo tiempo, estar\u00e1 consolidando la estabilidad de los medios de pagos, entre actores del sistema financiero, y con el resto de los agentes econ\u00f3micos. El segundo rol preponderante se presentar\u00e1 m\u00e1s adelante.<\/p>

e) Se debe reducir el peso de inversores extranjeros privados, en favor de acreedores oficiales y acreedores dom\u00e9sticos.<\/strong> Este punto se deduce del lineamiento a). Por m\u00e1s que se pase por lapsos de abundante liquidez internacional, el foco de la pol\u00edtica debe ser reducir la exposici\u00f3n a la volatilidad que traen consigo las inversiones de acreedores extranjeros privados. Esto puede resultar en privarse de mejores condiciones en el corto plazo, pero ayuda a consolidar una estabilidad de largo plazo, el correcto horizonte temporal para guiar las decisiones de pol\u00edtica.<\/p>

f) Los controles de capital deben estar orientados a modificar la composici\u00f3n y vulnerabilidad ante movimientos de capitales, pero no prohibirlos.<\/strong> Regulaciones tipo \u201ccepo\u201d (como las que existen al momento de escribir este art\u00edculo) no mejoran las expectativas de refinanciamiento o pago de la deuda de corto plazo, ya que en el mediano plazo no ayudan a generar recursos (sea por v\u00eda comercial o financiera) para afrontar los compromisos. Sin embargo, eso no implica que no se deba adoptar ning\u00fan tipo de controles, ni a la entrada ni a la salida. En l\u00ednea con el lineamiento anterior, hay una bater\u00eda de medidas (conocidas como \u201cmacroprudenciales\u201d y de \u201cadministraci\u00f3n de flujos de capitales\u201d) que ayudan a reducir vulnerabilidades, volatilidades y a mejorar el perfil de los compromisos externos, los objetivos apropiados de una pol\u00edtica de controles de capital.<\/p>

g) Una vez consolidado el lado del pasivo externo, se debe trabajar sobre una diversificaci\u00f3n de los activos externos.<\/strong> Para asegurar la sostenibilidad de las expectativas de que el refinanciamiento o pago de compromisos de corto plazo estar\u00e1 disponible, es imperioso acumular reservas. Ese deber\u00eda ser el segundo rol preponderante del BCRA. Pero una vez alcanzado cierto umbral (alto) de reservas, se deber\u00eda lograr que haya otras formas de activos externos impulsadas por las pol\u00edticas p\u00fablicas. Por ejemplo, el desarrollo de fondos soberanos, o bancos de desarrollo, o incluso cierta internacionalizaci\u00f3n de instituciones financieras dom\u00e9sticas, pueden consolidar la solvencia externa de la econom\u00eda, y ayudar al pa\u00eds en momentos de estr\u00e9s en los mercados internacionales. Se debe pensar m\u00e1s all\u00e1 de la \u201cfuga de capitales\u201d como el \u00fanico tipo de activos externos.<\/p>\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t<\/div>\n\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t<\/section>\n\t\t\t\t

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