| Por Pablo Gabriel Bortz |

La Argentina es un país acostumbrado a la inestabilidad cambiaria y a inflaciones sostenidas, las cuales están relacionadas entre sí. La restricción externa, entendida como la insaciable demanda de dólares por parte de la economía argentina y de los argentinos en sí, es comúnmente señalada como el factor que liga ambos factores. Usualmente se vinculaba la restricción externa al “canal comercial”, ya que la principal demanda de dólares se asociaba con el aumento de las importaciones apenas la economía impulsaba su crecimiento. Este canal persiste aún hoy, pero ha sido complementado (y con una importancia probablemente mayor) por el “canal financiero”. Este canal refleja la demanda de dólares para atesoramiento por parte de los argentinos. Esta demanda se hizo más notoria y más apretada con las reformas financieras implementadas por la última dictadura militar. Otra variable que también se volvió más importante y con mayor peso desde esa época es la deuda pública externa. Desde ese entonces, la deuda externa condicionó las políticas públicas. El país atravesó diversos defaults y reestructuraciones de deuda, y posiblemente tenga que atravesar otra reestructuración en esta década. No solo eso: también hubo episodios de default y reestructuración de deuda pública doméstica, tanto en pesos como en dólares. Estas dificultades para afrontar la deuda pública están íntimamente ligadas a la mencionada inestabilidad cambiaria, interactuando entre sí. Las dificultades tanto para endeudarse como para luego pagar esa deuda reflejan el carácter subordinado de la economía argentina, en particular en el aspecto financiero. Ahora bien, no todos los países emergentes afrontan las mismas dificultades que la Argentina, al menos no con la misma intensidad, volatilidad y persistencia.

Este artículo propone algunos ejes y lineamientos para una política de deuda pública que, aun en un contexto de subordinación, deje de sumar presiones negativas al mercado de cambios, y que ayude a consolidar fuentes de financiamiento sólidas y perdurables en el largo plazo. Esto es de suma importancia. Todo país necesita contar con un mercado de deuda (en especial, doméstico) que permita financiar los requerimientos públicos cuando la recaudación impositiva no llega a cubrir los gastos planeados. El recurso a la emisión monetaria es otro camino válido, pero sus efectos sobre otras variables (como el tipo de cambio o la propia demanda de dólares) serán mucho más atenuados si al mismo tiempo hay un mercado de deuda doméstico sólido. Ese será el norte que caracterizará este artículo.

Ejes ordenadores

El principal principio rector para una política de deuda pública es que debe sostener y consolidar la expectativa de que el refinanciamiento o pago de las obligaciones de corto plazo está asegurado. Esto puede requerir, eventualmente, una reestructuración, ya que a veces las deudas son impagables. Pero luego de esa reestructuración, para el fortalecimiento del mercado, se debe buscar solidificar esa expectativa de refinanciamiento.

Existen distintas dimensiones para evaluar el carácter “externo” o “doméstico” de la deuda pública. Para los registros de balanza de pagos, el criterio utilizado es el de residencia. Si la deuda está en tenencia de acreedores no-residentes, la misma es catalogada como deuda externa. En la literatura y en el discurso, por otra parte, se suele enfatizar el tema de la moneda de denominación de la deuda: pesos argentinos u otras monedas (preponderantemente, el dólar). Cada tanto, cuando hay perspectivas de reestructuraciones, entra a pesar el tema de la jurisdicción legal que compete a la deuda: los tribunales locales o los internacionales. Se pueden agregar otros criterios igualmente relevantes. Por ejemplo, se puede agregar también el criterio de “nacionalidad” en vez del de residencia. Puede haber actores internacionales (bancos, firmas, seguros, etcétera) que se hayan instalado en el país como “residentes” pero que actúan (aunque sea parcialmente) en base a mandamientos de sus casas matrices. También se puede diferenciar entre acreedores privados y acreedores oficiales (organismos internacionales, otros países, etcétera). También es relevante si la deuda tomada está dirigida específicamente a financiar algún proyecto o actividad en particular, o si está destinada a financiar gastos en general (incluyendo el propio pago de deudas e intereses pasados). El punto es que hay distintas dimensiones, todas con algún grado de importancia, a la hora de tener en cuenta para el diseño de esos lineamientos.

Por ende, hay distintos tipos de deuda externa y distintos tipos de deuda doméstica. Durante la convertibilidad había deuda doméstica (con fondos de pensiones) denominada en dólares. En los años del macrismo hubo deuda externa (con fondos privados internacionales) denominada en pesos. Si bien es claramente mejor tener deuda denominada en pesos, la presencia de inversores internacionales agrega una volatilidad indeseada. La deuda de organismos como el Banco Interamericano de Desarrollo o el Banco Mundial está generalmente destinada a proyectos específicos, mientras que la del Fondo Monetario Internacional cubre obligaciones más amplias, pero impone mayores condicionalidades de política.

Habiendo planteado todas esas dimensiones, los lineamientos que proponemos en este artículo son los siguientes:

a) Se debe priorizar el endeudamiento en pesos con inversores argentinos. Los inversores argentinos tienen su principal centro de interés económico en la Argentina, sus obligaciones, sus fuentes de acumulación, sus intereses, su residencia. Por ende, pueden ofrecer un financiamiento más estable y más confiable, sobre todo en épocas de estrés. Dije “pueden”. No es algo garantizado naturalmente. Se requieren políticas para conseguir esto, y estas políticas tienen que tener un carácter de largo plazo. Por ejemplo, en la discusión sobre potenciales reglas fiscales en la Argentina, se debería sancionar una ley que prohíba la reestructuración de deuda en moneda doméstica con inversores domésticos.

b) El objetivo a) requiere regulaciones (por ejemplo, sobre los bancos y otras instituciones del sistema financiero), rendimientos adecuados y estabilidad en el tiempo. Estas regulaciones tienen que asegurar una demanda de deuda pública, por ejemplo, para ser usada como garantía y “activo seguro” en el mercado interbancario. También requiere instrumentos de deuda adecuados, como ser bonos de largo plazo indexados a la inflación. Se debe buscar ofrecer rendimientos persistentemente superiores a alguna “expectativa de devaluación”, pero esto es particularmente difícil en momentos de inestabilidad cambiaria. En cambio, con instrumentos ligados a la inflación, se puede al menos asegurar un rendimiento real positivo, algo pocas veces alcanzado en la historia reciente argentina. Esta política debe estar acompañada de otras que busquen (y consigan) reducir la inflación por un período lo suficientemente largo.

c) La deuda en moneda externa debe estar dirigida a mejorar la capacidad de repago en moneda externa. La deuda externa (en moneda extranjera) no es mala per se. Muchos proyectos necesarios para el desarrollo económico y social requieren financiamiento externo. Pero su sustentabilidad se fortalece si los recursos obtenidos se destinan a financiar proyectos que mejoran la capacidad de repago en moneda extranjera. Puede ser que se refinancie deuda en mejores condiciones, o que se invierta en proyectos que generen rendimientos en moneda extranjera (porque reducen las importaciones, y/o porque aumentan las exportaciones). Este lineamiento es más fácil de sostener si se implementa luego de una reestructuración, que ponga la deuda en una trayectoria de sostenibilidad esperada.

d) El BCRA tiene un rol decidido para jugar en esta propuesta. Hasta ahora nos hemos referido a la deuda pública emitida por el Tesoro. En base a los dos primeros lineamientos, se busca un mayor involucramiento del sistema financiero como demandante de deuda pública. El rol del BCRA, en esta propuesta, es actuar de forma tal que se asegure la solvencia sistémica del sistema financiero. El BCRA no tiene que evitar pérdidas eventuales de todo tipo de instrumento. Pero sí tiene que intervenir en los mercados financieros a fin de evitar problemas de inestabilidad financiera por fluctuaciones abruptas y significativas de precios de bonos. Así, estará ayudando justamente al logro de los lineamientos a) y b), aun sin asistir de modo directo al Tesoro Nacional. Al mismo tiempo, estará consolidando la estabilidad de los medios de pagos, entre actores del sistema financiero, y con el resto de los agentes económicos. El segundo rol preponderante se presentará más adelante.

e) Se debe reducir el peso de inversores extranjeros privados, en favor de acreedores oficiales y acreedores domésticos. Este punto se deduce del lineamiento a). Por más que se pase por lapsos de abundante liquidez internacional, el foco de la política debe ser reducir la exposición a la volatilidad que traen consigo las inversiones de acreedores extranjeros privados. Esto puede resultar en privarse de mejores condiciones en el corto plazo, pero ayuda a consolidar una estabilidad de largo plazo, el correcto horizonte temporal para guiar las decisiones de política.

f) Los controles de capital deben estar orientados a modificar la composición y vulnerabilidad ante movimientos de capitales, pero no prohibirlos. Regulaciones tipo “cepo” (como las que existen al momento de escribir este artículo) no mejoran las expectativas de refinanciamiento o pago de la deuda de corto plazo, ya que en el mediano plazo no ayudan a generar recursos (sea por vía comercial o financiera) para afrontar los compromisos. Sin embargo, eso no implica que no se deba adoptar ningún tipo de controles, ni a la entrada ni a la salida. En línea con el lineamiento anterior, hay una batería de medidas (conocidas como “macroprudenciales” y de “administración de flujos de capitales”) que ayudan a reducir vulnerabilidades, volatilidades y a mejorar el perfil de los compromisos externos, los objetivos apropiados de una política de controles de capital.

g) Una vez consolidado el lado del pasivo externo, se debe trabajar sobre una diversificación de los activos externos. Para asegurar la sostenibilidad de las expectativas de que el refinanciamiento o pago de compromisos de corto plazo estará disponible, es imperioso acumular reservas. Ese debería ser el segundo rol preponderante del BCRA. Pero una vez alcanzado cierto umbral (alto) de reservas, se debería lograr que haya otras formas de activos externos impulsadas por las políticas públicas. Por ejemplo, el desarrollo de fondos soberanos, o bancos de desarrollo, o incluso cierta internacionalización de instituciones financieras domésticas, pueden consolidar la solvencia externa de la economía, y ayudar al país en momentos de estrés en los mercados internacionales. Se debe pensar más allá de la “fuga de capitales” como el único tipo de activos externos.